摘要：
这是一篇在证监会发布《关于加强上市公司监管的意见》后深入探讨上市公司分红政策的文章。文章分析了分红对公司经营和股票投资者的影响；解释了分红的定义、形式、相关税费、对公司和股东的影响，以及如何影响股价。通过案例分析，如腾讯和伯克希尔哈撒韦公司的策略，强调了分红决策的重要性，提出了提升股东价值的利润使用策略。作者建议公司根据自身情况决定分红策略，并鼓励投资者全面分析分红对长期价值的影响。
正文：
2024年3月15日，中国证监会推出了试行《关于加强上市公司监管的意见》。该政策包含五个部分，其中第四部分专门针对上市公司分红，提出了相应的规范与激励措施。此外，第三部也分明确指出，“严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定”。这一国家政策凸显了对上市公司分红行为的重视。各上市公司2023年的年报逐渐开始发布，不少公司也加大了分红的力度。
在企业经营和投资领域，上市公司的分红策略不仅是投资者制定投资策略的关键参考，也是公司管理层必须认真对待的重要议题。尽管如此，关于分红的普遍认知中仍存在一些误解，并且目前尚未发现能够全面剖析分红对公司经营及其对股票投资者影响的文章。鉴于此，本文的撰写目的，在于提供一个深入的分红分析框架，帮助那些对分红认识不足的企业管理者和投资者获得更加全面和精确的理解。通过本文的分析，希望能够为经营者和投资者在面对分红策略时，提供更加明智的决策支持。
● 什么是分红
分红是指上市公司根据股东持股比例，将公司的利润分配给股东的一种方式。分红是公司盈利能力的一种体现，也是向股东提供回报的途径之一，但并非唯一途径。分红的额度，由企业财务累计未分配利润余额决定。该余额是企业从净利润中提取法定盈余公积金和任意盈余公积金后，计入的累计未分配利润余额。需要注意的是，并非公司的所有盈利都可用于分红，例如资本公积就不能用于分红目的。
此外，即便公司财务报表显示有利润，也并不意味着公司可以进行现金分红。现金分红的实施还需要公司实际拥有可供分配的资金。如果公司的利润主要由应收账款或存货等非现金资产构成，而公司账户上没有足够的现金，那么公司也无法进行现金分红。因此，分红的实施必须基于公司实际的现金流状况和财务健康状况。
● 分红的形式
1.现金分红：公司给股东派发现金，这是最直接的分红方式。
2.股票分红：包括送红股和转增股两种形式。这两种方式都可以增加股东所持有的股份数量，但不会改变公司股权结构，即股东持有股份在公司总股本占比不变。股票分红由于并不会把公司的现金分给股东，所以不会影响公司的现金流。股票分红对股东来说，其实并没有实质的变化，因所持股份占比没有变化，且对公司来说也没有实质的变化，因为公司账面资产基本没有变化。
3.财产股利：上市公司用现金以外的其他资产向股东分派的股息和红利，如公司持有的其他公司的有价证券或实物。比如腾讯公司用其投资的京东、美团的股票分红给股东。腾讯用所投公司股票进行分红，相较于把这些持有的股份卖掉后给股东分现金，是帮股东节省了很多的盈利税及红利税，相较于现金分红是提高了股东的回报。
说明：再往下所讲的“分红”都是针对现金分红。
● 上市公司分红的相关税费
在大多数股票市场中，分红所得需要缴纳所得税。例如，国内A股市场的红利所得税率为20%，但如果持股超过1年，则暂免所得税。对于在香港上市的非本土公司，如腾讯控股、北控水务等，股东在分红时需要缴纳红利税。
● 利润的其他用途
如果公司不将利润用于分红，那么这些利润可以用于以下方面：
1.作为公司流动资金周转的持续补充，特别是在资金流动性不足时。
2.用于公司的再投资，扩大生产经营规模，尤其是在再投资回报率较高的情况下。
3.用于偿还有息负债，降低财务成本。
4.存入银行。
5.进行股票回购。
在进行股票回购时，如果回购价格相对于公司内在价值具有吸引力，即回报率较好，这通常被视为一个积极的举措，因为它能够提高每股净资产和每股收益，从而增厚股东价值。相反，如果回购价格过高，即存在较大的溢价，这可能会稀释股东价值，因为公司支付了超出其股票合理价值的价格，这不利于长期股东利益的增长。
以腾讯公司为例，该公司在股价被市场低估时采取了回购并注销股票的策略，这不仅提升了每股的内在价值，而且通过减少流通股份，提高了股东的持股比例，从而增强了股东的股权价值。此外，回购注销股票的过程通常不需要股东支付税费，这使得这一策略对于股东来说更具吸引力。同样，伯克希尔哈撒韦公司也在股价低估时进行了回购注销操作，这一策略有效地提升了股东价值，同时避免了可能对公司财务造成不利影响的高溢价回购。通过这种方式，两家公司都展现了对股东利益的重视，并采取了有利于股东长期利益的财务决策。
● 分红对公司的影响
1.影响公司的现金流：现金分红会直接影响公司的现金流，减少公司的现金储备。如果公司现金储备充足，分红不会影响正常运营；如果公司现金流紧张，分红则会加剧现金流紧张的风险。
2.影响公司的增长：分红会减少公司可再投资的资金总额，从而可能影响公司的内生性增长。比如公司有回报较好的投资标的，分红减少了公司可投资资金，公司以利润再投资实现内生增长受到了制约。
3.影响公司在资本市场的形象：投资者对分红的理解和认知程度不同，许多投资者会简单地将分红视为公司对股东利益积极甚至是最好的回馈。因此，适度的分红能够在一定程度上维护公司的市场形象，并可能吸引更多的投资者参与股票交易。然而，分红决策应当基于公司的实际财务状况和长期发展战略，错误的分红策略可能会损害公司的价值创造，从而对长期股价产生不利影响。
4.影响公司在资本市场的短期融资：资本市场在短期内常常会表现出非理性行为，不少市场参与者会错误地将分红与公司质量等同起来，认为分红的公司更具投资价值，这可能在一定程度上帮助上市公司在资本市场上进行融资活动。但是，如果公司具备强大的盈利能力，并且盈利质量高，那么即使不进行分红，也不会影响其在资本市场的融资能力。依赖分红来吸引融资的做法可以是一种对市场心理的利用，但并不总是有效。相比之下，专注于提升公司的核心竞争力和盈利能力，才是确保公司长期融资成功和股东价值增长的关键。扎扎实实做好了公司的实在盈利能力，无需包装粉饰也可以很容易实现融资。
● 分红对股东的影响
1.心理安慰：对于不具备深入公司经营分析能力的股东而言，现金分红可能被视为一种企业盈利能力的外在表现。尽管如此，现金分红并不能作为验证企业利润真实性的唯一标准，它既非充分条件也非必要条件。现金分红在一定程度上能够为这些股东提供心理安慰，尤其是在短期内，它可能有助于缓解股东对股价下跌的担忧。 然而，这种心理安慰是暂时的，并不能在长期内维持股价稳定或反映公司的真实价值。长期而言，股东应当更加关注公司的基本面，包括其盈利能力、增长潜力和市场竞争力等，这些因素才是支撑股价和股东价值的根本。因此，股东应当努力提升自己的公司经营分析能力，或寻求专业的财经咨询，以便更全面和深入地理解公司的财务状况和市场表现。
2.影响股东的现金流：分红为股东提供了现金流，尤其是对于那些需要现金流的股东来说。上市公司的一些股东喜欢或者希望得到现金流，比如保险公司，其投资资金很多是来源于固定回报的长期资金，稳定分红的股票与其投资资金很适配。
3.分红进行再投资：股东收到分红后，可以用于再继续买入本公司股票，以增加股份占比，也可以投资于其他资产。
当上市公司将利润再投资，并能够获得高于股东个人投资其他资产的回报率，或者高于股东对投资回报的预期时，分红可能会对股东价值产生负面影响。这是因为分红会导致公司再投资的资金减少，从而可能降低股东的资产回报率。
以伯克希尔哈撒韦公司为例，沃伦·巴菲特自1962年开始逐步收购伯克希尔哈撒韦，并在1965年取得控制权，该公司长期保持较高的平均股本回报率（ROE），达到20%。公司在其60多年的历史中仅在早期进行过一次分红，此后长期坚持不分红的策略，不分红并未阻碍公司为股东创造巨大价值，反而给股东创造了更大的价值。公司股价从最初的不到10美元/股增长至60多万美元/股，且当前60多万美元/股的股价对应的市盈率还不到10倍。1962年购买的不到10美元一股股票，在2023年所产生的利润就高达6.62万美元。
如果公司再投资的回报率低于股东个人投资其他资产的回报率或股东的预期回报率，那么分红对于股东而言是有益的。股东可以将分红资金投资于其他资产，以期获得更高的回报。比如，如果公司没有更多的投资机会，而利润产生的现金仅在公司账上闲置，这实际上是一种资源浪费，可能会损害股东价值。某些公司如粤高速和贵州茅台，如果账面留存大量闲置现金，可能就面临这种情况。
4.其他情况：
如果公司现金流紧张，分红可能会加剧公司的财务风险，这对股东是不利的。
在某些情况下，如果股东需要现金流，但又不能或不愿出售持股，分红可以为股东提供所需的现金，这时分红对股东是有益的。
对于大股东而言，如果其主要资产为上市公司股权，并希望进行资产多元化配置，可能会倾向于通过分红来调整个人资产结构。这种情况下，大股东可能会支持较高的分红，并将分红资金投资于其他资产类别。例如，汤臣倍健近年做过同时进行大规模的增发融资和分红的动作，其实质类似于变相卖出部分股权。我推测汤臣倍健大股东可能一方面对公司有信心，另一方面可能出于家族资产配置的考虑，希望变现一些股票配置到其他方面，但又不希望因大股东减持股份而对公司产生负面的影响，所以设计了这样的通过增发加分红的退出路径。
● 分红对股价的影响
分红会导致股价的基准价发生变化，这一现象称为“除权”。分红后，股价会根据新的基准价进行调整。例如，假设在分红公告每股分红1元，在股权登记日某股票的收盘价为10元，股权登记日持有股票的股东在分红日时将收到分红，股权登记日第二天及以后买入股票的股东则不能得到分红，那么在股权登记日第二天，该股票的基准价格将调整为9元。这种调整是为了反映分红对股票价值的影响，这个过程被称为“除权”或“除息”。在除权日的股票交易上，当日股价高于9元显示红色上涨，低于9元显示绿色下跌。
在除权日，如果股票不涨也不跌，交易价格保持在9元，那么对于股东而言，其持有的股票资产价值并没有实质性变化。具体来说，股东手中的资产从一股价值10元的股票转变为一股价值9元的股票加上1元的现金分红。这意味着，尽管股票的名义价格下降了，但股东的总资产价值（股票价值加上现金分红）实际上保持不变。这种价格调整确保了股票交易的公平性，并反映了分红对股票价格的实际影响。
为了更直观地说明这一点，我们可以借用一个类比：想象公司就像一只会下蛋的母鸡，母鸡下的鸡蛋就是每年产生的利润。假设市场上一只母鸡的价格是50元，而一只鸡蛋的价格是1元。如果一只母鸡每天都会下一个蛋，那么已经下过蛋的母鸡和尚未下蛋的母鸡，它们在市场上的价格应该是不同的。因为如果两者价格相同，买家会更倾向于选择尚未下蛋的母鸡，因为买下它们将会多得到一只鸡蛋。因此，市场上的母鸡价格会体现这种差异：已经下过蛋的母鸡售价为50元，而尚未下蛋的母鸡售价为51元。同理，对于股票而言，有未分配利润且未进行分红的公司股票，就像尚未下蛋的母鸡，其股价已经包含了预期分红的价值；而已经实施分红的股票，就像已经下过蛋的母鸡，其股价已经反映了分红的影响。
因此，投资者不应期望通过在公司分红前买入股票，分红后再卖出股票来获得无风险的套利，因为市场是有效的，所有投资者都清楚分红后公司的内在价值应减去分红的额度，所以分红后的股票基准价会相应减少。
长期来看，股票的复权价格与公司创造的可现金化利润呈线性关系，与分红没有直接关系。
● 从提升股东价值角度看，较好的利润使用策略
1.如果公司的利润再投资，能够带来较高的可现金化ROE，例如15%或更高时，保留利润以用于进一步的再投资，而不是进行现金分红，通常更有助于增加股东价值。这种做法能够使公司的资金得到更有效的利用，推动公司的持续增长。伯克希尔哈撒韦公司、亚马逊和谷歌等公司，就是采用这种策略的典型例子，它们都给股东创造了非常可观的价值回报。
2.如果公司拥有大量闲置现金，而这些现金并非公司日常运营所必需，也无其他具有吸引力的投资机会，那么将这些现金以分红的形式返还给股东，可能会更有利于提升股东价值。股东可以将这些分红资金用于其他投资，以实现更高的回报。例如，贵州茅台所持有的现金远超其运营所需，那么进行大额分红不仅能够提高股东的回报，其ROE将大幅提升，还可能提升公司市净率的估值。
3.当公司的再投资回报率较低，无法达到上市公司的平均投资回报水平（如6-8%）时，将利润以现金分红的形式分配给股东，可能更有利于股东价值的增长。这样，股东可以将分红资金投资于其他能够提供平均市场回报的资产中。
4.如果公司面临现金流紧张的情况，进行现金分红可能会加重公司的财务压力，增加经营风险，这对股东而言是不利的。在这种情况下，公司应优先考虑保持充足的流动性，以支持稳定运营。
5.当公司拥有充足的账面现金，且公司股价被市场低估时，使用现金进行股票回购并注销，是一个有效的提升股东价值的策略。这种做法能够减少流通在外的股票数量，提高每股价值。腾讯控股在2022-2023年采取了此类策略，伯克希尔哈撒韦公司也多次通过回购股票来提升股东价值。
6.如果公司需要进行融资，并且资本市场倾向于支持那些有分红记录的公司，那么进行适度的技术性分红可能有助于公司获得融资。这种分红策略应当基于对公司长期财务健康和股东利益的综合考量。
● 结论
分红是公司盈利能力的一种体现，也是公司回报股东的一种方式。然而，分红并不是唯一的选择，公司应根据自身的财务状况、投资机会和市场环境来决定是否分红以及分红的方式和规模。投资者在评估分红时，应考虑分红对公司长期价值的影响，以及分红对个人投资策略的影响。通过全面分析，经营者和投资者可以做出面对是否分红的更为明智的决策。
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● 【说明】可现金化的利润（刘海所创造的经营指标）：指的是公司实际赚取并可以转化为现金的利润，而非仅仅是账面上的数字。如果公司的利润主要由难以变现的应收账款或其他无法转换为现金的资产（如过时的设备、积压的存货等）组成，那么这部分利润就不属于可现金化的利润。可现金化的利润是公司财务健康的重要指标，它反映了公司盈利能力的实际强度和现金流的安全水平。
